事项:
   
中国人保发布2018年年报:集团全年实现归母净利润135亿元,同比-22.3%;归母净资产为1525亿元,较年初+11.4%;集团总/净投资收益率为4.9%/5.5%,同比下降0.1pct和持平。财产险业务综合成本率为98.5%,同比上升1.2pct;人身险业务内含价值为793亿元,同比+13.7%。
   
评论:
   
财产险业务占据主导,非车险增速迅猛占比持续提升。财产险业务是人保集团的核心主导业务,占集团净利润的96.9%。财产险业务全年实现保费收入3880亿元,同比+11.1%,其中车险增速为3.9%,非车险增速为28.5%。信用保证保险表现突出,同比增速达134.2%,原因为推广力度和手续费投入加大,其手续费同比+165.4%。另外,非车险比重逐年上升,2018年提升4.5pct至33.4%。
   
手续费投入增加,大灾赔付支出增加导致财产险业务净利润出现负增长。2018年财产险业务净利润为189亿元,同比-15.6%。利润出现负增长有两方面:1)大灾赔案和赔付支出增加,2018年赔付支出净额2146亿元,同比+18.7%。2)手续费投入增加同比+24%,超过所得税抵扣比例导致所得税率上升5.5pct。
   
承保费用上升带动综合成本率上升,管理费率进一步降低。财产险业务综合成本率为98.5%,同比上升1.2pct。其中综合成本率为62%,同比降低0.4pct,综合费用率为36.5%,同比提升1.7pct。费用率上升主要原因为承保费用率上升较大,同比增长2pct,而管理费率进一步优化,降低0.4pct至2.4%。
   
人身险业务结构优化,价值快速提升。2018年寿险业务个险新业务价值率同比提升16.1pct至32.7%,价值率提升迅速。业务结构进一步优化,缴费期和险种结构明显优化:续期保费占比提升19pct至45.2%,新单中期缴占比提升6.9pct至32.8%。分红险占比下降15pct至49.6%,健康险和普通险占比有明显提升。业务结构虽与上市同业还有一定距离,但是业务结构优化明显,内含价值也实现了快速增长,2018年人保寿险内含价值为706亿元,同比+14.1%,增速较2017年出现较大提升(2017年内含价值增速为7.6%)。
   
投资建议:2018年车险市场费用竞争激烈,承保盈利承压,随着监管收紧2019年有望打开盈利空间且市场份额料将进一步向龙头险企集中。另外,人保人身险业务结构有明显的优化,价值实现快速增长。我们预测2019-2011年中国人保EPS/BPS分别为:0.30/0.48/0.71(前值为0.39/0.48/-)/3.45/4.08/4.69(前值为4.11/4.52/-)。根据对中国人保各业务未来一年业务增长预判,给予财产险业务1.5-1.8倍PB,给予人身险业务1倍PEV,给予其他业务1倍PB,对应的价格区间为:5.94-6.79元/股。中国人保A股当前PB估值为2.74倍,H股估值仅为0.83倍,估值处于高位,料难支撑其业绩增长,下调其评级至“中性”。
   
风险提示:新车销量进一步下滑、费用竞争激烈、监管政策变化、大灾频发。