投资与财险费用导致利润承压,人身险价值转型收效明显。1)2018年,集团净利润135亿元(YoY-19%),主要由于财险业务净利润负增长与总投资收益减少的双重影响:2018年,财险业务净利润163亿元(YoY-17%)、总投资收益421亿元(YoY-14%)。具体来看,财险业务手续费支出和承保人员费用支出分别同比增长24%、16%,直接导致费用率同比+1.7%至36.5%,致使承保利润同比减少33亿元至54亿元。2)NBV对冲投资负偏差,2018年人身险EV为793亿元,较上年末+14%。NBV与投资负偏差在期初EV中分别占比9%、-4.6%。新单负增长32%,NBVM同比+4pct至26%,直接推动NBV增长1%至62亿元,对冲投资负偏差33亿元,促使EV稳健增长。
   
财产险:保费稳增长,赔付控制不及费用支出和所得税影响,导致承保利润下滑,但仍持续实现承保盈利。2018年财险保费收入3888亿元(YoY+11%),综合成本率98.5%(YoY+1.2pct),承保利润54亿元(YoY-38%)。其中,赔付率62%(YoY-0.4pct)、费用率36.5%(YoY+1.7pct),费用率提升主要由于手续费支出和承保人员费用支出分别同比增长24%、16%。
   
1)车险保费平稳增长、承保利润下滑:车险2018年保费收入2589亿元(YoY+4%),在财险保费中占比67%,业务发展逐步平衡。从承保利润来看,赔付率小幅下降1.6pct至57.2%,但费用端承压,费用率同比提升3.6pct至41.2%,导致综合成本率同比提升2pct至98.4%,使得承保利润同比下降53%至39亿元。经测算,18H2费用率44.6%、赔付率55.5%,较18H1分别+6.7%、-3.3%。目前,费用竞争激烈、新车销量下滑,加之商车费改和报行合一的持续推行,渠道、定价和定损优势突出的龙头险企有望率先突出重围、持续实现承保盈利。长期来看,市场集中度有望进一步提升。
   
2)非车险高增,农险、责任险有望成为财险业务保费和利润的又一增长点:非车险2018年保费收入1299亿元(YoY+30%),在总保费中占比升至33%;承保利润15亿元(YoY+300%),主要由于意健险扭亏为盈(由2017年的-13亿元增至2018年的2亿元)、责任险承保利润同比翻倍、农险维持稳健。随着完全成本、收入保险的展开及法制建设的逐步完善,农险、责任险保费收入有望进一步增长,并持续贡献利润。
   
人身险:新单承压,期限结构改善助力价值增长。2018年新单保费675亿元(YoY-30%),续期保费411亿元(YoY+58%)。新单保费中,期交、趸交新单分别189亿元(YoY-10%)、485亿元(YoY-38%),其中,个险、银保趸交分别同比下降90%、34%。高现金价值、低价值率的趸交占比下降,期交新单占比的持续提升(2018年同比+7pct至28%),将有力推动NBVM改善,进而拉动NBV与EV平稳增长,并逐步形成续期拉动保费之势。
   
股票和基金投资浮亏影响总投资收益,2019年将边际改善。2018年,公司总投资收益率4.9%(YoY-1.1pct)、净投资收益率5.5%%(同比持平),总投资收益421亿元(YoY-14%),主要由于以公允价值计量的金融资产之①处置损益、②公允价值变动损益及③减值分别同比减少72亿元、9亿元、15亿元。考虑10年期国债到期收益率企稳回升(目前约3.15%)、权益市场触底反弹、非标资产收益率略有下降,我们假设上市险企2018年有20%的非标资产和债券到期,同时假设债券收益率4.5%、非标收益率7.1%、股票+股基收益率5%,人保2019年总投资收益率可维持在5.3%以上,高于目前资金成本,仍可获得利差益。
   
投资建议:短期来看,投资弹性和标的稀缺性支撑估值;长期来看,主要业务车险保费规模和承保盈利短期具有一定不确定性,非车险高增为新增长点。从分部估值来看,经测算,2019年1)人保产险净资产1546亿元,集团持股68.98%;对标海外,给予财险业务1.2~1.3倍PB,则人保产险估值约1299~1407亿元。2)人保人身险EV 929亿元,预计增速约15%左右且期限、价值转型持续推进,给予1.2~1.5倍PEV,则人身险业务估值约1115~1394亿元。3)总投资收益率5.4%-6%。综上,预计公司2019年合理估值区间为1.7-2倍PEV。考虑到公司为A股稀缺产险标的,且为次新股,估值或将在短期内高于2倍。但目前2.5倍PEV仍然偏高,给予中性评级。
   
风险提示:市场波动,投资收益大幅下滑;商车费改持续深化,保费增长不及预期。