投资建议:人保集团以财产险为主业,推进全金融业务领域战略布局,各板块业务协同效应明显。人保财险综合成本率低于行业平均水平,车险、农险盈利优势明显,行业龙头地位稳固,预计ROE稳定高于15%。人身险业务的价值转型效果初显,价值成长潜力较大。分部估值法下人保集团的合理价格为4.01元/股。
   
“4311工程”转型赋能价值成长,销售服务网络布局广泛,业务协同深入。
   
1)2018年人保确立了“4311工程”转型的发展主线,转型目标和路径清晰,转型的深入推进将提升集团整体的价值创造能力。2)人保集团拥有强有力的股东支持,积累了深厚的大型企事业单位合作关系和优质客户资源。3)拥有根植城乡、遍布全国的销售服务网络,县级服务网络覆盖率近100%,乡镇网络覆盖超过98%,能有力把握中小型城市及县域的蓝海市场。4)业务协同深入发展,保险业务交叉协同效果显著,2017年实现业务协同规模保费264亿,2009-2017年8年间年均复合增长21%。5)财务实力稳健,2012-2017年归母净利润年均复合增长18.7%,6年年均ROE14.8%。
   
人保财险龙头地位稳固,盈利优势显著。1)中国财险行业仍处于较高增长和高ROE的红利期,非车险崛起拉高保费增速以及ROE水平,财产险行业的保费、投资收益和利润的稳定性均高于人身险。我们预计商车费改将显著强化龙头公司的定价优势、服务优势、技术优势、品牌优势,导致承保利润向龙头公司集中,预计龙头公司ROE将持续领先,长期高于15%。2)人保财险的保费市场份额稳居第一,长年稳定维持在约1/3,且份额有望继续提升。3)综合成本率持续低于行业,近五年综合成本率平均仅97%,其中综合费用率显著低于主要竞争对手,承保盈利能力优秀。4)车险、农险承保利润率高,承保盈利有较大优势。近五年公司车险承保利润率在2.2%-3.9%之间浮动,18上半年较平安产险、太保产险分别高出0.5个百分点、1.3个百分点;农险18上半年承保利润率11.1%,市占率稳定在50%以上,未来农险利润有望随政策而进一步增厚。
   
人保寿险的EV成长性和稳定性目前低于其他上市公司,但积极转型大有改善。1)人保寿险EV内含价值假设审慎程度低于其他公司,受到其他经验假设偏差、模型及假设变动拖累ROEV较低。2)但寿险转型成果初显,个险和期交占比持续提升,首年期交保费自15年起高速增长,新业务价值由15年的27亿元增至17年的57亿元。2)人保健康坚持价值创造导向,16年净利润开始扭亏为盈。
   
风险提示:1)行业保费增速低于预期;2)商车费改使行业承保利润持续承压;3)股票市场大跌。