国之长子,与时俱进。人保集团于1949年10月于北京成立,是新中国首家保险企业。集团归母净利润从2012年的68.3亿元增加至2017年166.5亿元,近五年CAGR达19.5%。归母净资产从2012年的653.7亿元增加至2017年的1369.2亿元,近五年CAGR达15.9%,平均ROE达12.8%,盈利能力行业领先,“4311转型工程”赋能公司价值成长。
   
产险行业:规模经济显著,走向高质量发展。产险公司ROE=((1-综合成本率)*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆)*(1-实际所得税率)。成本管控能力(精细化承保控制赔付率或做大规模摊薄费用率)和投资实力决定了盈利水平。2010年以来产险行业ROE为12.3%,CR3原保费和净利润占比64.6%和67.0%,规模经济明显。商车三次费改或将进一步提升行业集中度,倒逼企业从规模导向转向以定价、技术和风控为核心的精细化运营。
   
人保财险:优质行业龙头,精耕细作成本领先。公司沿袭了“强化精益管理努力实现成本领先”的战略。公司通过优化费用成本要素和结构,在定价、销售、承保、理赔等价值链各环节价值创造能力十分突出,成本优势行业领先。公司2012年至2017年平均ROE为20.1%(行业12.3%)、综合成本率为96.9%(行业99.0%),得益于:1.成本领先战略下费用率仅为33.0%(行业37.6%),规模优势构成有利护城河;2.赔付率为63.9%(行业61.4%),近年来稳中有降在保证客户体验同时提升竞争优势。在专业性较强的非车领域(尤其是农险、责任险),公司通过自身承保技术、资本实力、股东优势、资源积累和品牌效应不断拉开与同业的竞争差距,我们预计公司非车承保利润未来有望持续提升至40%。
   
寿险与健康险:转型正当时,优化空间可期。人保寿险仍处于发展初级阶段,在保障型产品开发、代理人渠道布局、人均产能、新业务价值率等方面仍具备较大成长空间。人保健康搭建了政府委托业务、商业健康险、健康管理服务三位一体的差异化盈利模式。人保寿险/人保健康EV近五年CAGR为14.9%/11.4%,近五年平均ROEV为15.1%/0.9%,落后同业主要系NBV增长乏力以及精算假设激进所致。我们预计随着队伍、产品、管理布局不断深入与责任准备金的释放,寿险及健康险板块有望成为未来量价与估值的催化因素。
   
投资收益率波动显著小于同业。2017年集团总投资资产达8534.0亿元,同比增长5.7%。近5年来集团平均总/净投资收益率达6.0%/5.5%,绝对值和波动性显著优于上市同业,得益于公司稳健的投资策略、强大的固收团队支持以及产险较寿险灵活的投资属性所致。
   
投资建议:预计公司18-20年EPS0.33、0.46和0.52元/股,我们采用分部估值法给公司值,给予产险1.47倍PB、寿险和健康险1倍PEV,其他业务1倍PB,对应2019年目标市值为2664.8亿元,首次覆盖给予“增持”评级。
   
风险提示:商车费改下行业承保亏损加剧,寿险转型不及预期